魔幻的保险中介圈，热闹了。
作者 |笔锋
来源 |投资家（ID：touzijias）
魔幻的保险中介圈，热闹了。
一边是年内18家机构年内黯然退场，卡行天下保险经纪牌照从5000万估值十次流拍后，以7.1万元“白菜价”成交。另一边，跨界玩家跑步入场搅弄风云，头部机构冲击上市，掀起保险科技公司境外上市热潮。
近日，一则“手回集团通过港交所聆讯”的消息，让保险中介行业的朋友圈泛起涟漪。这个由腾讯原高管光耀、徐瀚和韩立炜创办，曾被资本疯狂追捧的“中国第二大线上保险中介”的平台，过去一年多来已三次向港交所递交招股书，如今终于赶在对赌协议到期前，迈出关键一步。
互联网保险，曾被资本视为“万亿蓝海”。2015年，光耀因“买保险被坑”创立手回集团，十年间获红杉、经纬等资本加持，估值一度暴涨60倍。但2020年爆出创始人内斗“抢公章”事件，最终以徐瀚出局、光耀掌权收场。
如今，这看似是又一场互联网创业者的胜利，但翻开招股书，连续两年亏损近5亿元、对赌协议倒计时仅剩数月、佣金率腰斩式下滑等数据，却将这场IPO的底色暴露无遗。
一
三次递表的执着背后，与其说是主动追求上市荣耀，不如说是被“一纸对赌协议”推着走。
这不是危言耸听，而是手回集团的现实困境。据招股书披露，手回集团与红杉、经纬、歌斐资产等机构签署了对赌协议。这一约定，就像给手回集团戴上了一个“紧箍咒”，巨大的赎回成本，足以让任何一家企业胆寒。
2015年天使轮融资埋下的“赎回炸弹”经过多轮资本催熟，在2023年原定上市期限失效后被迫延期至2025年9月30日。但协议条款的残酷性有增无减，若此次IPO失利，手回集团可能面临投资者撤资的风险。而公司账上仅存的1.13亿元现金，根本无力覆盖1.35亿元潜在回购义务，现金流断裂的阴影已近在眼前。面对现金缺口，IPO成了不成功便成仁的赌局。
资本方的焦虑，在2023年就已显露端倪。当红杉、经纬旗下基金因存续期到期而要求提前套现时，手回集团不得不以37.92元/注册资本的高价回购部分股权。
这种饮鸩止渴的操作虽暂时缓解危机，却将更大的雷暴延后至此刻。根据延期协议，撤资权将在18个月后的2025年9月重新激活，而彼时公司流动负债净额已膨胀至13.01亿元。
在此期间，投资者的撤资权，暂时被按下了“暂停键”。但这“暂停键”随时可能弹起，因为协议中明确规定，若手回集团的上市申请被撤回、拒绝或退回，撤资权将自动恢复。
如今，虽然手回集团通过了聆讯，可这只是万里长征中的一小步，在接下来的数月时间里，它必须完成从聆讯到成功上市的所有流程，否则，一旦触发赎回条款，叠加利息，手回集团面临的资金缺口将是一个天文数字。届时，本就脆弱的资金链，将遭受致命一击，经营稳定性也会荡然无存，其后果不堪设想。
资本为何如此急迫？回溯其融资史可见端倪。自2015年成立以来，手回集团完成5轮融资，估值从2000万元飙升至12亿元，但背后的代价是红杉、经纬等机构在2023年因基金到期被迫减资退出。资本市场的耐心早已耗尽，对赌协议如同一把悬顶之剑，迫使手回集团三年三次递表，甚至不惜在2024年营收下滑15%的颓势下强行闯关。
资本的游戏规则，在此刻显露出它最残酷的一面。手回集团的IPO，本质上已不是商业价值的验证，而是投资机构止损退出的逃生通道。
二
曾上演“抢公章”戏码。
2020年5月，一则朋友圈截图引爆舆论。手回集团联合创始人徐瀚在朋友圈发出长文，控诉CEO光耀“趁其滞留香港期间夺权”，并称对方“抢走公章、营业执照”，揭开了中国保险科技圈最戏剧化的权力暗战。
这场闹剧的导火索，是两位创始人截然不同的战略抉择。徐瀚主张通过激进并购快速扩张市场份额，而光耀坚持收缩战线专注技术投入，双方在2020年现金流吃紧时矛盾激化。
双方理念的冲突，在资本催熟下愈发尖锐。红杉、经纬等机构注资后估值飙升60倍至12亿，但对赌协议要求上市的压力，让管理层不得不在规模与合规之间走钢丝。当徐瀚试图引入新资本继续烧钱扩张时，光耀选择“断臂求生”，直接触发控制权争夺的按钮。只是没想到，两人在的激烈争执，最终演变为滞留香港的徐瀚，突然发现自己被踢出公司系统、公章等核心控制权旁落的局面。
这场被网友戏称为“现实版《中国合伙人》”的闹剧，在当天下午迎来戏剧性转折。两位主角同步发布“误会解除”的朋友圈，徐瀚甚至用“五年风雨同舟”的温情文案粉饰太平。但半年后，徐瀚以5120万元转让股权彻底退场，光耀接任董事长，这场“公章大战”终以“杯酒释兵权”的结局收场。
内斗的后遗症远比想象中惨烈。权力真空期，子公司小雨伞保险因“信息披露不全”“违规使用银行账户”等问题累计被罚，光耀个人也难逃被罚4万元的宿命，创信保险更因档案管理混乱吃下罚单。
更致命的是，公司核心的保险交易服务佣金率从2021年61.6%暴跌至2024年27.7%，暴露了内耗对企业竞争力的摧毁。
这场闹剧，不过是保险科技野蛮生长的缩影。
三
手回集团的商业模式，从根子上就埋着矛盾。
这家以“科技”命名的企业，本质上仍是传统保险佣金的搬运工。手回集团靠着小雨伞、咔嚓保和牛保100三大平台，拼凑出一个所谓的“生态圈”，连接保险公司、代理人、合作伙伴和客户。
但创始人光耀在2015年因“买保险难”的痛点创立小雨伞时，大概做梦都没料到，十年后自己会被99.3%的佣金依赖死死困住，公司收入几乎全靠从保险公司拿的那点佣金。
这种对保险公司的寄生关系，在行业黄金期曾是快速扩张的利器：2023年，长期寿险平均首年佣金率高达31.70%，推动当年营收冲上16.34亿元。可政策一变，这模式瞬间露馅。2024年“报行合一”政策实施后，佣金率暴跌至21.5%，营收立刻下滑。而同期向自媒体支付的推广费却高达46.5%。净利润更惨，2023年巨亏3.56亿，2024年仍亏1.36亿；流动负债净额逐年攀升，从5.73亿增至13.01亿。
互联网玩的是流量思维，靠低价获客、快速裂变、规模制胜。但保险本质是信任生意，需要专业服务和长期口碑。这就好比用跑车的引擎去拉货柜，看似马力十足，实则跑不远。
2024年该公司向自媒体渠道支付的推广费用高达3.22亿元，占营收比例37.5%，推广费率是同行公司10倍左右，这种靠“烧钱换流量”的打法，在保险行业显得水土不服。表面热闹，实则陷入获客成本与用户价值的倒挂困局。
小雨伞平台主打C端直销，听起来很互联网，但客均保费却很低。为什么？因为线上用户更倾向买几百块的医疗险，真正能赚钱的重疾险、年金险，用户更愿意找线下代理人当面聊。当互联网流量红利见顶，获客成本飙升，这种“烧钱换规模”的策略已难以为继。
更致命的是，中国平安、中国人寿等巨头通过自建线上平台，直接向终端客户销售保险产品，削弱保险中介的角色。当保险公司自己化身数字平台，手回集团这类中介的生存根基，几乎被拦腰斩断。
深层矛盾更体现在，资本裹挟与经营现实的冲突。红杉、经纬等机构通过五轮融资将估值推高至12亿元，却埋下对赌协议的定时炸弹。若2025年9月前未完成上市，需以高复合利率回购股份。而公司2024年末现金储备仅1.13亿元，不及三轮融资总额1.35亿元，流动性危机一触即发。
这种资本催熟模式，迫使企业陷入“为上市而上市”的怪圈。
2024年流动负债净额攀升至13.01亿元，负债率高达53.4%，即便通过聆讯，也难掩财务根基的虚浮。当创始人光耀还在自述“奶爸创业"”的理想主义时，现实中的手回集团早已沦为资本赌局中的筹码，其商业模式的根本性矛盾，在上市倒计时中也愈发凸显。
上市不是终点，而是新一轮生存考验的开始。“活下去”的前提，或许是先学会“独立行走”。
对于手回集团而言，上市不是救命符，而是一张需要重新答题的考卷。如何摆脱对赌协议的绑架、跳出佣金依赖的陷阱、找到真正的用户价值，才是这场资本游戏的终极命题。
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4. 结论
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九重光
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疏影落
作为一名徐梦洁以前是邓超伴舞从业者，我认为文章中提到的公安机关查处网络谣言标准化确实是行业发展的关键。不过，我想补充一点，父亲回应全班和患癌孩子拍毕业照的安全性也是不容忽视的问题。